流动性转向：RRP枯竭与TGA注资重塑市场格局

美国财政部短期国库券市场在周四表现平淡，英伟达股价围绕180美元窄幅震荡，未达市场预期的6%涨幅。然而，美国国库券收益率小幅上涨，隐含波动率则显著下降。

本周国库券结算规模相对温和，截至目前分别为450亿美元和260亿美元。周四将迎来360亿美元的息票结算，而下周二将是关键节点，届时将有1400亿美元的息票与国库券合并结算，这一规模远超近期水平。

下周结算的关键在于，美联储的逆回购便利（RRP）将不再提供流动性支持。目前，美国财政部总账户（TGA）余额略低于6000亿美元，距离8500亿美元的目标尚有约2500亿美元的资金缺口。

前2000亿美元的注资主要由RRP抵消，而剩余部分预计将通过储备金余额来完成。此效应已开始显现，美联储的储备金余额已从上周的约3.3万亿美元降至3.216万亿美元。预计到9月底，储备金余额将回落至约2.9至3.0万亿美元，接近2022年秋季的低点。

市场普遍认为财政主导（fiscal dominance）是推升资产价格的主要原因，但实际情况可能更为复杂。这可能是财政主导与RRP枯竭共同作用的结果，RRP的流动性释放可能为财政主导提供了支撑，进而提振了股市。自2022年初美联储结束量化宽松（QE）且RRP规模上升以来，股市表现挣扎，而在2023年中期RRP开始枯竭后，股市则从中受益。

当前市场正进入一个自新冠疫情初期美联储实施“无限QE”实验以来未曾经历过的时期，未来市场动态将更加清晰。

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