Ethena USDe：18个月124亿美元市值，加密收益型稳定币的颠覆性增长与潜在风险

Ethena协议推出的合成美元USDe，在短短18个月内实现了124亿美元的流通市值，创下数字美元增长史上的最快纪录，远超USDT和USDC的同期表现。其核心增长动力源于一种“delta中性”的套利策略：通过持有加密资产（如ETH、BTC）并同时在期货市场建立等量空头对冲，锁定价格波动风险，并从市场资金费率（平均8-11%）及质押收益中获取约12-20%的年化收益。

Ethena生态系统由ENA、USDe、sUSDe和xSUSDe四种代币构成支撑。该模式的关键在于市场持续看多，愿意为多头仓位支付费用。一旦市场情绪逆转，资金费率转负，Ethena将面临支付费用而非收取费用的局面，这是其核心风险点。

推动USDe爆发增长的因素包括SPAC的“永久资本”支持、专为USDe设计的Ethereal永续DEX带来的巨大需求、以及与Securitize合作的Convergence Chain将USDe作为原生gas代币吸引传统金融机构。此外，美联储降息预期也可能推升资金费率，增加Ethena收入。Coinbase、CoinList、Copper和Cobo等机构的快速采纳，通过信誉吸引更多资本，形成良性循环。

然而，USDe在Pendle和Aave等协议上的高集中度，以及用户通过递归借贷放大的杠杆，构成了“杠杆的平方”风险。这种结构类似于2008年金融危机中的CDO平方，可能在市场剧烈波动时触发连锁反应，导致DeFi全行业流动性危机。

Ethena通过提供双位数收益改变了稳定币竞争格局，对传统稳定币发行商构成压力。虽然USDe增长迅猛，但其可持续性仍取决于能否在管理系统性风险的同时维持收益优势。协议近期已扩展抵押资产至BNB，并为XRP和HYPE代币设定了纳入门槛，进一步扩大了市场覆盖。Ethena的成败将是加密史上首个可扩展、可持续收益型美元的试金石。

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